环保行业2020年深度研究

当前环保板块估值、基金持仓处于历史底部，基本面逐步改善走出低谷，看好 明年板块投资机会，行业分化为两条主线。①行业主线一：国企民企融合，国企主导大环境整治；②行业主线二：坚守核心运营资产，专注提升管理效率。在环保行业两条主线逐渐清晰的大背景下，我们看好有实力参与大环境治理的 龙头和优质的运营类公司。推荐组合：国祯环保、碧水源、上海环境、瀚蓝环 境、高能环境。

环保深跌后，基本面开始逐步走出低谷

去杠杆带来的资金紧张导致工程业务收缩，环保板块 2018 年来增速下 滑明显

自金融去杠杆以来，环保上市公司的资金紧张，导致企业工程进度不及预期。同时，企业在投资方面也趋于谨慎。受此影响，环保板块业绩增速下滑明显。

受金融去杠杆影响，2018 年环保板块业绩下滑明显。2018 年 58 家环保上市公 司共实现营业收入 2,215.78 亿元，同比增长 8.09%；共实现净利润 182.60 亿 元，同比下降 33.12%。板块整体毛利率 28.27%，同比下滑 0.61pct；净利率 8.24%，同比下滑 5.08pct。与去年同期（营收+29.75%、净利润+29.92%）相 比，2018 年环保板块营收、净利润增速下滑明显，利润率也呈下滑趋势，板块 整体表现较差。从细分版块来看，监测版块发展较快(70%+)。

环保企业资产负债率逐年攀升。近年来，随着 PPP 的大规模拓展，环保行业投 资驱动的模式越发明显，企业不断融资用于投资新签的环保工程项目，企业资 产负债率逐渐提升。环保板块主要公司的平均资产负债率从 2016 年的 52%， 到 2017 年的 54%，到 2018 年末增长到 56%。

分板块来看，监测行业的资产负债率在所有行业中最低，主要由于监测行业以 轻资产模式为主，并不需要过多资金投入，且现金流稳定，2018 年行业资产负 债率为 37.09%。而大气、固废、水处理、节能四个板块资产负债率水平较为接 近，均维持在 55%-60%之间，主要由于行业以重资产模式为主，工程业务居多， 资金压力较大，负债率较高。

应收账款增速大幅高于营收增速，环保企业的回款压力继续加大。

三季度情况有所回暖，仍需等待资金全面宽松和基本面好转

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地方专项债加快发行，发行数量超计划。地方专项债一直是地方改善基础设施的一 项重要资金来源。2019 年《政府工作报告》提出，今年计划发行2.15 万亿元人民 币地方政府专项债券，较 2018 年增加 8000 亿元。

以往每年地方政府债务限额，需要在当年 3 月由全国人大批准后，再将发债额度分 解到各省，然后才能在市场上发行专项债券，等地方筹集到资金落实在项目上，基 本上要到下半年。今年实行较为积极的财政政策，不仅体现在量的扩张，而且进一 步增强政策时效性。今年地方债务数额在年初就提前下达各地，经过地方人大审议 批准后，1 月份就启动了新增债券发行工作，时间上比去年大幅度提前。

而且今年限额内地方政府专项债券要确保 9 月底前全部发行完毕，10 月底前全部 拨付到项目上。1 至 9 月，全国发行地方政府债券 4.18 万亿元。其中，发行一般 债券 1.67 万亿元，发行专项债券 2.51 万亿元，超出年初的预算。

未来专项债的使用重点是突出补短板，投资项目将主要集中在农业、水利、交通、 环保等领域，通过政府加大投资形成支撑经济发展的托底效应。

提前下达 2020 年专项债额度。当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济下行压 力加大，政府将进一步扩大有效投资稳经济。2019 年 9 月 4 日，为加快发行使 用地方政府专项债券，国务院常务会议决定提前下达明年专项债部分新增额度， 确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围，重点用于铁路、轨道交通、城市 停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林 水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民 生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。同时国务院还 强调，要加强项目管理，防止出现“半拉子”工程。按照“资金跟项目走”的要求， 专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，优先考虑发行使用好 的地区和今冬明春具备施工条件的地区。2019 年 11 月底，2020 年专项债提前 批额度下达。

开始允许地方政府专项债用于支付重大项目资本金，并下调资本金比例，撬动 更多社会资本进入基建领域。基建提速有望带动环保投资上行。

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行业主线一：国企民企融合，国企主导大环境整治

国企大规模介入环保民企，初步磨合完成

在环境产业过去快速发展的黄金十年里，民企凭借其嗅觉灵敏、机制灵活、反 应快捷、创新和韧性强等特点，把握住历史机遇，参与创造了产业的繁荣，最 终在环境产业实现了与外企、国企“三分天下”的局势。

2015 年前后，受“水十条”等利好政策的推动，环保行业掀起了第一波跨界浪潮， 国企、央企大批量布局环保业务，比如葛洲坝、中国中车、中信等，都在这个 时间段开始进入环保行业。而后随着 PPP 热潮，一些实力雄厚的中央级基建企 业也大举进入环境产业，横扫市场，如中铁、中交、中国电建等。

2018 年以来，去杠杆引发的资本紧缩，环保企业资金链经受了严峻考验，出现 了一些债务违约的情况，此外股价大幅下跌使得部分质押高的企业爆仓的压力 巨大。民企融资困境和过去十余年来规模化发展所积累的危机一下子浮出水面， 在这种情况下，从 18 年起出现了“国资”大手笔进军民营上市企业的现象，环保 领域这样的现象尤为突出。据统计，环保领域共发生近 20 起国有资本入股民营 环保企业的案例，或选择转让控制权，或选择与国资合作，其中，启迪环境、 中金环境、清新环境、东方园林、环能科技等先后出让控制权，行业逆向混改 在加速。

国资从三四年前的试探性入局，到如今的大举进入环保产业，既是主动出击， 也是大势所趋。而与前几年业内参股合作、打通上下游生态链的模式相比，大 多数环保企业引入国有资本更多的是为了寻求资金解困，降低股权质押比例， 缓解流动性危机。对于大型国企而言，它们要的可能不是一个环境项目，而是 一个区域的市场，一个城市的市场。环保产业的打法发生了根本性的变化。

国企入股导致一些环保民企公司控制权发生变更，同时也带来了整个行业生态 和竞争格局的变化。这也是当前行业的发展环境和生态所造成的。国家对于环 保企业的投入逐年增加，行业需求大，增速快，但需要大量的资金支持，这些 正是国企的优势所在。同时，环保行业的大量订单主要来自于政府，国企背书 对企业拿单能力的提升也有积极影响。国企介入之前由民企主导的环保领域后，有望增强环保上市公司的综合实力，同时也更适应当前的环境。

国资民企的合作，从市场层面看，确实带来了双方优势的互补，不仅缓解了民 企的资金压力，也带来了民企在政府关系、资本、业务拓展等方面积极的影响， 而优质的环保资产也能让国企快速完成环保布局。

但是，接盘容易整合难，毕竟民营企业的决策机制、市场运作乃至企业文化等 与国资特质不一样。之前环保市场较为分散，民企讲究小快灵，对短期利润较 为看重，而随着长江流域大保护、雄安环境整治等大项目的陆续上马，国资整 体性和长远性的优势就逐渐显现。

通过融合发展，环保行业不断形成规模强大、竞争力强的平台或者集团。国资 进入环保民企的影响，具体还要看两方的融合程度，特别是机制整合任重道远， 整体来看有两个方面的影响：

 一方面：国资进入后提供强力的资金支持，拥有更低成本的资金使得环保 企业在新项目的拓展竞争中更具优势，同时国资背景也可为企业发展嫁接 更多的资源，另外也减少了企业发展的不确定性和风险。

 另一方面：相较于原先的环保民企灵活、激进的风格，国资环保企业的风 格趋于稳健，如果激励措施无法落地到位的话，或减少企业的活力，原管 理层稳定性受到影响，环保企业的发展速度或减缓。

一些国企从去年入股环保民企后，调整内部结构和运营模式。经过近一年多的 磨合，一些企业已初步磨合完成，具备了全面迈入新时期环境产业的架构和动 力。

以长江、黄河大保护等为首的大环境流域治理是下一步提升我国环境质量的重要抓手。

雄安建设开始加速，带动京津冀环境整治。

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行业主线二：坚守核心运营资产，专注提升管理效率

运营类企业盈利稳定，长期收益稳健，崛起正当时

环保行业向来有“政策——空间——订单——业绩”的投资逻辑链。环保企业也通 常被分为两种经营模式：一是投资驱动工程利润的工程类企业；二是投资驱动 运营利润的运营类企业。前几年随着 PPP 模式兴起后表现较为抢眼的是投资驱 动工程利润模式的工程型企业。而该模式的特点是需要垫资且回款周期长，高 度依赖投资性现金流流出的快速增长来支持利润表的增长，其经营性现金流极 度依赖于客户（主要是地方政府）的回款速度。这类公司随着投资的加大，风 险也在不断积累，随着去杠杆带来的泡沫破裂，新的投资性现金流无法跟上而 之前的投资无法及时回收，工程类企业经历了一段时间资金链空前紧张的局面。

由于经济转型带来的影响，经济风险的控制力在加强，税收收入下降同时政府 也在主动降税（2018 年全年为企业和个人减税降费约 1.3 万亿元，2019 年计 划减轻企业税收和社保缴费负担近 2 万亿元）。对于大部分城市来说，能够自由 支配的财政收入变少，能够用于环境支付的部分就更少。部分城市已经出现寅 吃卯粮的现象。这样的背景就促使环境市场模式的转型，简单依靠政府支付所 支撑的环境产业是不牢靠的。有实力的国企介入环境领域是政策的趋势也是市 场环境使然。

信用紧缩的大背景下，具有资产利润稳定、自我造血能力强的环保运营类企业 优势将会突显，如垃圾焚烧、危废、环卫和水务等行业。运营类资产有比较稳 定的后续现金流，贷款更容易落地，具有较低的风险，也容易获得市场较高的 认可。这在过去一年环保板块的分化中就可以看出，在整个环保估值大幅下降 的情况下，优质的运营类标的如垃圾焚烧的伟明环保和瀚蓝环境等均取得了高 于行业指数 30%以上的收益。

环境产业已经进入提质增效的时代，即将迎来新的发展潮流。这个潮流是对高 质量，纵深化，过程化，精细化，系统化的追求，将迎来环境服务业的回归。 在整个行业提质增效的大背景下，从“重建设、轻运营”的模式向“大运营、重效 果”的模式转变必将成为大势所趋，环保运营类崛起正当时。这个过程当中，项 目质量优质、管理技术能力强且具有外延能力的企业将逐步做大做强，市场集 中度逐步提高，形成几个可以对标国际巨头的细分行业运营龙头，我们认为这 其中前景最好的是垃圾焚烧和危废行业。

垃圾焚烧产能集中投产期到来，项目运营质量是核心

政策加持，垃圾焚烧将成为固废处理主流模式

我国城镇生活垃圾处理方式主要分为填埋和焚烧两种，目前填埋仍是主要的处 理方式，但同时焚烧处理占比不断攀升，且有环保政策作为背后加持：

 据最新数据显示，2017 年全国城镇焚烧垃圾厂 286 家，占全国城镇垃圾处理 厂的 15.22%；全国城镇焚烧垃圾处理量达 2.98 万吨/日，占全国城镇垃圾处 理量的 37.44%。目前填埋仍为首要垃圾处理方式，但其占比正逐年下降，而 焚烧占比维持了 2011 年后稳步提升态势，其中，城镇垃圾焚烧处理量占比以 每年 3%左右速度增加。

 与此同时，城市垃圾每厂焚烧处理量由 2008 年 384.71 吨/日提升至 2017 年 1042.17 吨/日，而填埋则由 622.28 吨/日降至 551.26 吨/日。单厂焚烧处理 量提升说明垃圾焚烧厂产能加速扩张、效率得到提升以及运营管理水平不断 精细化。

 城镇政策方面， “十三五”对垃圾处理设施做出重点规划。规划要求生活垃圾无 害化处理能力覆盖到建制镇。到 2020 年底，部分直辖市、省会城市要实现 原生垃圾“零填埋”，焚烧处理垃圾占到总无害化处理的 50%以上，而广东等 东部发达地区占比应达到 60%以上。在政策加持的背景下，未来垃圾焚烧有 望成为固废处理的主流模式。

2019 年垃圾焚烧市场热度持续，项目数创历史新高

2019 年上半年全国开标的焚烧发电项目共 92 个，已经超过了 2018 年全年开 标项目数 90 个。其中新中标共 82 个，总投资额 439 亿元，总规模 8.7 万吨/ 日。近两年，为达到“十三五”的规划和赶在再生能源补贴前抢装，垃圾焚烧产 能达到了建设和投运的高峰期。截止 2019 年上半年，全国在运行的生活垃圾 焚烧厂数量已经突破 400 座，在建、筹建项目分别为 178 座和 82 座，预计 2020 年将共有约 600 座垃圾焚烧厂处于运行状态。

垃圾焚烧行业集中度逐步提升，龙头优势愈发明显

经过最近十年的发展，我国的垃圾焚烧行业已经形成了一批有实力的公司。按 照生活垃圾处理量计算，截止 2018 年 6 月，中国垃圾焚烧发电行业 CR10 仅 为 46%，行业竞争较为分散。光大国家、锦江环境、重庆三峰、中国环保、上 海环境位列前五。

垃圾焚烧龙头 2019 上半年项目中标势头强劲，其中光大国际、粤丰环保、城 发环境新增焚烧规模最大，分别为 1.6、0.62、0.6 万吨/日。我们预计未来两年 部分焚烧龙头运营体量将显著增长，利润伟明环保、上海环境、绿色动力、旺 能环境等将在 2019 年-2021 年期间实现产能翻倍。

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垃圾焚烧发电行业在经历了几年的“跑马圈地”后，沿海经济发达地区垃圾焚烧发 电市场已趋于饱和，未来主要以扩建项目为主。未来我国生活垃圾焚烧新增投 资和建设市场增速将放缓，新建项目未来将主要集中在县域级城市，从东部沿 海向西部内陆发展。近两年，多个省市出台了垃圾焚烧发电中长期发展规划， 近期新建扩建项目纷纷启动进行环评公示审批与招标，从远期规划看，新建项目数量较少，主要以扩建为主，相比 2015-2020 年垃圾焚烧发电设施 1100 亿 元左右的规划投资额，预计 2020-2035 年垃圾焚烧新增投资和建设市场空间约 为 800 亿元。未来将有大批量的垃圾焚烧发电厂投产后转入运营阶段，垃圾焚 烧发电运营市场广阔，项目质量和运营能力成为核心竞争力。

看好垃圾焚烧发电的四大理由

 理由一：行业仍处于快速成长期

预计“十三五”期间，垃圾焚烧总市场规模达 3120 亿。 《“十三五”全国城镇生活 垃圾无害化处理设施建设规划》提出，到 2020 年全国垃圾焚烧处理能力达到 59.14 万吨/日，占无害化处理能力的比例达到 54%。1）根据国家“十三五规划”， 假设 2016-2020 年每年新增 7.1 万吨/日焚烧处理能力，项目产能利用率 80%、 吨垃圾处置费 65 元/吨、吨垃圾发电量 280 度、上网电价 0.65 元/度、上网比 例 85%，则垃圾焚烧发电运营市场规模将达到 1450 亿。2）假设吨垃圾投资额 40 万/（吨/日），则对应 2016-2020 年每年垃圾焚烧总投资约 285 亿。假设焚 烧发电项目投资中，土建、安装、设备及其它分别占总投资的比例为 25%、13%、 38%、24%，则 2016-2020 年垃圾发电工程市场规模为 108 亿，设备市场规模 为 109 亿，十三五期间垃圾焚烧发电总工程就设备市场规模分别为 542 亿、546 亿。综合考虑工程、设备及运营市场，“十三五”期间垃圾焚烧总市场规模达到 3120 亿。

 理由二：商业模式清晰

收入端：垃圾焚烧项目从建设到运营会产生建设收入、设备销售收入及运营收 入。对于垃圾焚烧发电公司来说，建设部分通常会选择外包，也有可能部分自 建；设备销售部分，具备设备生产能力的企业通常自己供应，不具备设备生产 能力的企业通常对外采购。而所有垃圾焚烧发电的收入构成中，运营部分占比 最高。项目运营水平的高低直接决定了垃圾焚烧发电企业的盈利水平。

垃圾焚烧运营收入分为两个部分：垃圾处置收入和发电收入。垃圾处置收入是 指在与当地政府协商的情况下，以垃圾处置量作为核算依据，由政府对垃圾焚 烧发电企业进行补贴而形成的收入。发电收入，是指垃圾焚烧发电之后，除掉 自用部分，对上网部分进行结算而形成的收入。具体来说，垃圾处置收入=垃圾 处置量*垃圾处置费；发电收入=上网电量*电价。垃圾焚烧发电电价，根据发改 委规定，每吨入厂生活垃圾折算上网电量暂定为 280 千瓦时，执行全国统一垃 圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元（含增值税），其余上网电量执行当地同类燃 煤发电机组上网电价。

成本端：主要为摊销、人工成本、运营支出等。由于垃圾焚烧项目初期投资大、 资产重，大量 BOT 业务在工程完工后将特许经营权确认为无形资产，无形资产 摊销在垃圾焚烧发电项目的成本中占比较大。除去摊销成本外，其它成本主要 为职工薪酬、生产服务及劳务费等人工成本，以及石灰、活性炭等生产材料和 日常维修、后端渗滤液、飞灰处置等运营支出。由于特许经营权形成的无形资 产的摊销费用占营业成本的比重最大，而自建设备相较于外购设备成本更低， 因此具备垃圾焚烧设备生产能力的企业将更具优势。

与环保其它行业相比，垃圾焚烧发电行业的商业模式更为清晰，项目市场化程 度更高，设备生产能力突出、运营能力强的企业将更有竞争优势，项目盈利能 力更强。

 理由三：盈利能力强

从毛利率来看，垃圾焚烧发电行业的毛利率与其它细分行业相比处于较高水平。2018 年，垃圾焚烧发电行业的整体毛利率为 36.53%，仅次于环境监测行业， 高于水务、环卫、大气等其它细分。从净利率来看，2018 年垃圾焚烧发电行业 整体净利率为 19.26%，在所有细分行业中位列第一。

 理由四：现金流好，回款周期短

垃圾焚烧发电行业的项目属于运营类资产，项目投运之后每年可以获得稳定的垃圾处置收入和电费收入，因此现金流情况良好。与环保其它板块相比，垃圾焚烧发电 行业 2018 年经营性现金流/营业收入比例为 32.57%，在环保所有子行业中位列第 二，仅次于水务运营行业。

从应收账款周转天数来看，垃圾焚烧发电行业 2018 年周转天数为 76 天，在环 保所有子行业中排名第三，仅次于危废和土壤修复行业，应收账款周转较快。

垃圾焚烧补贴突然取消阴影消除，未来补贴逐步缩小，提升焚烧管理效率是盈 利的核心

一年多以来，国家要取消可再生能源补贴的消息甚嚣尘上。生物质发电（含垃 圾发电）占整个可再生能源补贴的 12%，虽然总额占比不大，但垃圾焚烧发电 上网的电价补贴占企业运营收入的六成以上，如果一次性取消对行业影响巨大。对于补贴取消的担忧一直萦绕在整个垃圾焚烧发电行业上头，一定程度上限制 了行业的发展以及资本市场对于垃圾焚烧发电行业估值的提升。针对这个问题， 财政部今年 7 月份在对全国人大代表王毅在 2019 年全国两会上提出的“关于保 障垃圾处理产业健康稳定发展的建议”的答复中做出了回应：一方面，拟对已有 项目延续现有补贴政策；另一方面，考虑到垃圾焚烧发电项目效率低、生态效 益欠佳等情况，将逐步减少新增项目纳入补贴范围的比例，引导通过垃圾处理 费等市场化方式对垃圾焚烧发电产业予以支持。并且，下一步，拟对可再生能 源电价附加补助政策进行调整，放开目录管理，由电网企业直接确认符合补贴 要求的项目及对应补贴金额。这是财政部对于是否取消垃圾发电补贴的明确表 态，存量项目的补贴将得到延续，而新建项目的补贴将逐渐减小，并转向市场 化的定价模式。我们认为，在这种情况下，垃圾焚烧企业的管理效率、项目运 营质量和稳定性将成为垃圾焚烧发电行业未来主要的盈利核心。

危废处置率较低，产能缺口大，市场空间广阔

需求端：实际产生的危废量超 1 亿吨/年

根据生态环境部发布的《全国环境统计年报》，全国危废产生量逐年上升，从 2011 年的 3431 万吨，上升至 2017 年的 0.69 亿吨，年均增长率达到 10%。而 与之相对的是，2017 年危废实际收集和处置量占比仅为 32.64%，处理效率仍 然较低。由于危废产量统计基于企业自身上报，且危险废物产生企业有少报漏 报的现象；加之涉及企业众多，统计难度较大；因此生态环境部《全国环境统计年报》中披露的危险废物产生量有可能大幅低于真实值，我们将基于以下两 种方法测算全国危险废物产生量实际达到 1 亿吨/年以上。

测算方法 1：根据环保局统计数据和污染源普查公报数据进行推测，危废废物的实 际产生量在 1 亿吨/年以上。

测算方法 2：按照发达国家经验，按工业危废一般占工业废物的 3-5%的比例测 算，我国危废产生量在 1 亿吨/年以上。

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供给端：处置产能尤其是无害化产能不足，产能区域、资质双重错配

实际危废处理规模为 1629 万吨/年，千亿市场待开发。根据我们的测算，16、 17 年实际危废产生量在 11000 万吨/年左右，而 16 年底时核准的危废经营资质 仅 6471 万吨/年，实际经营规模只有 1629 万吨，危废经营资质缺口巨大，在 5000 万吨/年左右，并且缺口资质类型以无害化处置产能为主。我们假设：危 废无害化处置均价为 3500 元/吨，资源化利用均价为 2000 元/吨。若根据官方 披露的数据测算，2016 年的危废产量对应市场规模为 1100 亿元；若考虑官方 统计口径未能覆盖的产生量，我们估算 2018年危废市场规模已接近 2500亿元。

危废供需地域错配问题严重。根据 2015 年生态环境部的统计显示，危险废物的主 要来源行业依次为化学原料和化学制品制造业（19%）、有色金属冶炼和压延加工 业（ 15%）以及非金属矿采选业（14%），前三大行业占据了48%的危废总产生量。根据产业集群效应和生态环境部的危废产地数据，我国危废产生量较大的省份主要 为山东、江苏、新疆、青海等地，而危废产能资质方面却多集中于江苏、浙江、广 东、安徽等地。受制于危废跨省运输严格，危废供需的地域错配问题尤为突出。

危废资质错配矛盾突出。根据中国产业信息网统计数据，能处理25 种以上危废的 公司仅占全国总数 1%左右，处理种类小于5 的公司占比达到88%。危险废物的类 型以废碱、废酸、有色金属冶炼废物，以及无机氰化物废物等为主，根据生态环境 部2016 的数据，全国得到合理处理的危废中36%为无害化处置方式，64%为资源 化利用方式。但是在供给端，生态环境部发布的《2017 年全国大、中城市固体废 物污染环境防治年报》数据显示，全国核准的危废经营规模达到 6471 万吨/年；实 际经营规模只有1629万吨，其中资源化利用资质为1172万吨/年，占比高达72%；而各种无害化处置资质（含医疗废物）仅为 434 万吨/年，占比不到27%，危废资 质错配矛盾突出，无害化处置产能缺口巨大。

环保监管趋严，危废产需缺口加速释放

目前我国仅有 32%的危险废物交由第三方处理，其余部分则由企业自行处置。随着江苏响水“3.21”危废特大爆炸事故的发生，危废处理问题受到中央重点关注， 而相关领域监管力度加强将倒逼企业把危险废物更多地交由第三方安全处理， 进而带动危废处理市场量价齐升。我们假设：①危废无害化处置率为 40%，资 源化利用率为 60%；②危废的合理处置率为 80%。根据估测结果显示，每年实 际应处置的危废超过 3000 万吨，实际应利用的危废超过 5000 万吨，危废处置 的潜在需求量巨大。

生态环境部为坚决遏制固体废物非法转移倾倒案件多发态势，确保长江生态环境安 全。之前的“清废行动”、环保督查等一些手段将有效盘查产废企业情况，有助于危 废处置需求加速释放。

行业催化剂：垃圾分类深入推进，带动整个固废产业 链升级

政策监管趋严，垃圾分类势在必行

国家层面垃圾分类监管政策层出不穷，政策法规体系趋于完善。46 个重点城市陆续跟进，出台垃圾分类政策。

垃圾分类在上海实行后效果显著，明年全面铺开

上海率先进行垃圾分类，整体成效好于预期。多地紧跟上海步伐，明年全面推进垃圾强制分类时代。

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垃圾分类有望带动固废产业链重新整合，带动巨大投资空间释放

垃圾分类将推动整个固废产业链的协同发展，整体行业趋势已经形成，受益标 的包括上游环卫设备制造商龙马环卫和盈峰环境，垃圾中转及处置标的上海环 境和瀚蓝环境，湿垃圾处置企业维尔利以及再生资源回收龙头中再资环。

餐厨垃圾处置市场空间预计达 374.08 亿

垃圾分类带来餐厨垃圾处置市场变革。通过垃圾分类管理，能够最大限度地实 现垃圾资源利用，减少垃圾处置量，改善生存环境质量。而垃圾分类将干湿垃 圾分离，并由专业运输车运输，并统一运输至处理厂进行专业化处理，与之前 的非正规化处理相比，有更多的垃圾能够进入到垃圾处理长，解决了之前垃圾 处理厂“吃不饱”的问题。

餐厨垃圾处理缺口巨大。根据“十二五”规划要求，“十二五”期间建设餐厨垃圾处 理设施 242 座，力争达到 3 万吨/日的处理能力，专项工程投资 109 亿元，最终 实现 50%的社区城市初步实现餐厨垃圾分类收运处理。但是，据不完全统计， 截止到 2015 年底，全国已投运、在建、筹建(已立项)的餐厨垃圾处理项目(50t/d 以上)有 118 座，总计处理能力约 2.15 万吨/日。离规划设计还有较大差距。而“十 三五”时期，国家对餐厨垃圾处理提出了更高的要求。根据发改委发布的《“十三 五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，到“十三五”末，全国力争新增 餐厨垃圾处理能力 3.44 万吨/日，“十三五”全国餐厨垃圾处理设施建设投资为 183.5 亿元。到 2020 年，餐厨垃圾产生量预计将达到 12500 万吨，即 34 万吨 /天，相比当前处理能力，餐厨垃圾处理缺口巨大。

垃圾分类有望带动 374.08 亿元餐厨垃圾处置市场空间。根据北极星环保网相关 数据披露， “十三五”建设期间餐厨垃圾处置产能投建加速，截至 2019年6月底， 预估全国已投运餐厨垃圾处置项目约 2.8 万吨/日，测算全国餐厨垃圾处置产能 约 6.26 万亿元。

根据《餐厨垃圾处理技术规范（CJJ184-2012）》人均餐饮垃圾产生量基数为 0.1kg，餐厨垃圾的产生量可以根据人均日产生量进行估算，并且考虑到部分城 市餐饮业发达，实际人均餐饮垃圾产生量要高于上述基数，因而在原有估计餐 厨垃圾产生量的基础上，给予修正系数，即某区域餐饮垃圾日产生量=某区域常 住人口*人均餐饮垃圾产生量基数*餐饮垃圾产生量修正系数。

根据国家发展改革委、住房城乡建设部发布《生活垃圾分类制度实施方案通知》， 提出到 2020 年底，我国要基本建立垃圾分类相关法律法规和标准体系，形成 可复制可推广的生活垃圾分类模式，在 46 个城市实施生活垃圾强制分类，生活 垃圾回收利用率要求达到 35％以上。因此，我们根据这 46 个重点城市 2018 年的常住人口数或户籍人口数（在常住人口数官方未公布时）作为测量餐厨垃 圾处置市场空间的基数。根据统计结果显示，2018 年 46 个重点城市人口数量 达到 38659.51 万人。

另根据各个省市餐饮收入占全国餐饮总收入的比重来确定各个省市的修正系数。而出于对数据可获得性的考量，46 个重点城市的餐饮收入无法完整获得，因此 采用该重点城市所在省份餐饮收入占全国餐饮总收入的比重来确定各个省市的 修正系数。根据《2019 中国餐饮业年度报告》，餐饮收入同比增加超过 10%的 省市，给定的修正系数为 1.2，处于 5%-10%区间的省市，给定的修正系数为 1.15，餐饮收入增长低于 5%的省市，给定的修正系数为 1.1。因此，以 2018 年数据为基础，46 个重点城市餐厨垃圾日产生量为 43235.54 吨。假定 46 个重 点城市餐厨垃圾收费标准为每吨 250 元，可预估出 46 个重点城市餐厨垃圾建 设市场空间约为每年 394.52 亿元。根据上海环境在手湿垃圾处理项目，预估当 前上海市餐厨垃圾处置能力为 28000 吨/天，而每吨投资为 200 万元，因此预 估当前餐厨垃圾处置市场缺口为每年 374.08 亿元。

环卫设备新增市场空间预计约 53 亿

垃圾清运对接的环卫，对于垃圾分类运输及配送频次将促使垃圾清理设备增长， 垃圾分类后是必须施行的分类收运，包括可回收物清运车及有害垃圾清运车与 湿垃圾清运车、干垃圾清运车 4 种。垃圾分类推进可资源化及减量化，据《上 海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划(2018-2020 年)》显示，2018 年有害 垃圾专用运输车新增 16 辆、湿垃圾专用收运车达 640 辆。而自 2019 年 7 月 1 日上海实施垃圾分类以来，截至到 2019 年 10 月底，湿垃圾、干垃圾、有害垃 圾车、可回收物回收车分别达到 1395 辆、3086 辆、84 辆、192 辆。由此可以 看出，垃圾分类必将拉动前端环卫设备制造产业发展，同时对环卫设备也会提 出新要求。

根据《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》，各地级 及以上市分类后的生活垃圾必须实行分类运输，以确保全程分类为目标，建立 和完善分类后各类生活垃圾的分类运输系统。垃圾分类全面开展后，我国将一 改过去混装混运的局面，生活垃圾将实现分类运送。由于湿垃圾含水量高以及 有害垃圾危害性高的特点，这两类垃圾将需专用车进行运送，推动前端环卫设 备市场的发展。根据中国再生资源回收利用协会的调研数据显示，我国生活垃 圾中有害垃圾占比约为 1%。考虑回收率问题，假设我国湿垃圾占比为 20%，有害垃圾占比为 1%；湿垃圾专用车运载能力为 6.8 万吨，平均售价 30 万，有 害垃圾专用车运载能力 6 万吨，平均售价 30 万。则新增垃圾运输车市场空间约 为 53.38 亿。

生活垃圾焚烧发电市场空间在“十三五”期间预计达 3120 亿元

前端垃圾分类影响后端生活垃圾焚烧发电数。在一系列法律法规的推动下，生 活垃圾分类的发展趋势不可扭转。生活垃圾分类对生活垃圾焚烧发电量会产生 以下两个方面影响：1）能进入生活垃圾焚烧发电厂的生活垃圾总量减量。生活 垃圾中含水量较高的厨余垃圾占比接近 59%，而干垃圾和湿垃圾分离后能入库 垃圾总量减少；另外，不可焚烧的金属制品、玻璃、砖瓦、灰土等也将从总量 中分离。2）生活垃圾分类之后导致入库垃圾热值有所提升，从而引起单吨垃圾 焚烧发电量增加。

从已投运的生活垃圾焚烧发电厂高产能利用率和后续二期、三期扩建需求来看， 生活垃圾入库量较为充足，生活垃圾入库量大幅度下降的情况出现概率较低。

预计“十三五”期间，垃圾焚烧总市场规模达 3120 亿。 《“十三五”全国城镇生活 垃圾无害化处理设施建设规划》提出，到 2020 年全国垃圾焚烧处理能力达到 59.14 万吨/日，占无害化处理能力的比例达到 54%。1）根据国家“十三五规划”， 假设 2016-2020 年每年新增 7.1 万吨/日焚烧处理能力，项目产能利用率 80%、 吨垃圾处置费 60 元/吨、吨垃圾发电量 280 度、上网电价 0.65 元/度、上网比 例 85%，则垃圾焚烧发电运营市场规模将达到 1943 亿。2）假设吨垃圾投资额 45 万（吨/日），则对应 2016-2020 年每年垃圾焚烧总投资约 320 亿。假设焚烧 发电项目投资中，土建、安装、设备及其它分别占总投资的比例为 30%、15%、 40%、15%，则 2016-2020 年垃圾发电工程市场规模为 144 亿，设备市场规模 为 128 亿，十三五期间垃圾焚烧发电总工程就设备市场规模分别为 721 亿、641亿。综合考虑工程、设备及运营市场，“十三五”期间垃圾焚烧总市场规模达到 3120 亿。

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